PG电子,PG电子官方网站,PG电子试玩,PG电子APP下载,pg电子游戏,pg电子外挂,pg游戏,pg电子游戏,pg游戏官网,PG模拟器,麻将胡了,pg电子平台,百家乐,捕鱼,电子捕鱼,麻将胡了2

　　在募集首只投资基金的时候，他们被无数人拒之门外，甚至在提前约好的情况下吃了“闭门羹”，被雨淋成了“落汤鸡”——那是1987年，黑石集团刚刚成立两年，他极度担心公司会像竞争对手预料的那样“沦为笑柄”；而后，他们投资收购的一家企业一败涂地，他被一位LP（基金投资人）叫到办公室，领受了一顿劈头盖脸的训斥，“你是能力有问题，还是脑子不好使？得蠢到什么程度，才会把钱浪费在这种毫无价值的东西上？我怎么能把钱交给你这种低能儿呢？”

　　在《我的经验与教训》中，苏世民讲到了这些曾令他极度难堪的往事，当时的黑石——这家靠并购起家的投资机构——已是管理资产总额超过5500亿美元的全球最大私募巨头之一，现在（2025年第二季度）这个数字又刷新到1.2万亿美元——就像一位南征北战后最终凯旋的将领一样，不用担心袒露身上的弹孔和伤疤，那不是失败者的耻辱，而是胜利者的勋章。

　　不过，中国本土PE还没能迎来属于自己的“荣耀时刻”。如业内所共知的一点，尽管中国PE/VC数量超过1万家，其中能在并购领域有所突破的，“一双手都数得过来”：鼎晖投资、中信资本算是最早成立的一批，之后跟进的是高瓴资本、CPE源峰、春华资本，德弘资本则是2015年后成立的机构代表。他们中有的曾对标国际私募巨头黑石、KKR，有的也收获了几项颇具代表性的战绩——诸如信宸资本与凯雷联合收购麦当劳中国股权、鼎晖和高瓴联手进行百丽国际的私有化和分拆上市，但这终究只是中国股权投资市场点缀的几段小插曲，而未能连续谱写成一出更大的乐章。就像一滴水落在了沙漠中，很快就会被掩埋风干，只有汇入大江大河，才有可能孕育出一派水大鱼大的生态景观。

　　在《资本之王》对以黑石为代表的美国PE成长史进行梳理中，20世纪80年代后期就是一个重要的孕育期：一边，大量增长放缓、资产质量变差的企业试图转型分拆，供给了充足的并购标的；另一边，新型金融工具的出现，为并购活动输送了大额交易资金；仅在1988年上半年，全美就发生了1600多起并购案，而在那一年下半年，成立12年的KKR迎来了有史以来最大一起并购交易——这一纪录保持了18年；此后的1989年，刚刚成立4年的黑石拿下了奠定其并购投资特点的里程碑式收购。

　　中国市场正在进入如此的转折点，也是各种变化的交汇点：宏观层面，中国经济从高速度发展转变为高质量发展，相较于做大增量的VC投资，盘整存量的并购投资更符合当下的发展语境；各种潜在标的浮现——水土不服的跨国企业、臃肿低效的集团企业、传承无解的家族企业，他们与接连闯关IPO无果而放弃上市的创业者们一起，加入了存量资产重组的行列；与此同时，那些手中不乏流动性的上市公司则在着力扩充资产，看重稳定回报的保险资金和银行贷款也把目光转向了并购。此时，政策东风适时吹了过来——2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提出支持私募基金参与上市公司并购重组。

　　万事俱备，中国本土的PE群中也会出现像黑石、KKR那样，能够独当一面的“并购之王”吗？

　　答案将在未来几年，甚至十几年、几十年的投资演变中再见分晓，“中国并购市场正迎来一波大机会，本土PE或将扮演越来越重要的角色，但与国际同行的差距短期内难以跨越。”这也是接受本次采访的十位投资人的共识。他们有的在并购领域沉浮超过20年，有的刚刚通过一些小项目“练手”；有的积极乐观，有的谨慎内敛；他们所在的机构，有的聚焦在某一垂直领域，有的则覆盖到更广阔的赛道，他们操盘的项目，有的已经落袋为安，有的依然在谷底挣扎——他们从摸爬滚打中摸索出一套并购投资的图谱，也为后来者在沿途撒下攀爬更高目标的“面包屑”。

　　传记作家斯蒂芬·茨威格说，“所有那些扣人心弦的时刻都需要时间酝酿，每一桩真正瞩目的事件都需要发展过程。”对于那个希望沿着先行者的足迹，成为中国“并购之王”的“X”来说，当下或许就是一个不可错过的“黄金”时点——潮水已经涨起来了。

　　1.中国并购市场正迎来一波大机会，本土PE将扮演越来越重要的角色，真正的瓶颈是“缺少真正有能力操盘并购的人才”。

　　2.苏世民说，“问题越严峻，竞争就越有限，对问题解决者的回报就越大。”这句话也道出了并购PE的商业模式——赚的就是“麻烦钱”。

　　3.并购是一场多重角力、九死一生的冒险活动，但真正的并购“手感”正是在这样的摸爬滚打中锤炼出来的，过去中国缺乏足够案例，难以培养出有经验的团队和投资人，随着未来机会增多，一定会有人脱颖而出。

　　4.当前本土PE并购投资机会集中在几大领域：跨国企业的中国业务剥离、上市公司私有化、家族企业职业化、与产业资本的联合收购、海外收购、集团企业分拆，以及小型企业合并——最后这一类，由于标的企业分散、整合难度较高，目前投资机构在这方面的操作案例并不多。

　　5.虽然都属于投资，但并购与VC完全不同：VC搏的是upside（上行收益），很多投资条款中设计了安全措施，不会血本无归；并购则不然，合同中没有任何兜底，所以要拼确定性，关注点在downside（下行损失）。

　　6.并购基金选择的项目，不是白马，更不是黑马，而是斑马。白马规模大、惰性强，难以改变；黑马偶然性太强，难以把握。斑马是一种中间状态，既指规模上的不大不小——中型企业是目前中国本土PE的主要并购对象，也指资质上的黑白相间——不是十全十美，都存在各种各样的问题，这些问题，是并购的入口，也是投资获益的关键。

　　7.选择并购项目实质看两点：首先资产最好处于上行通道，若处于存量市场，则企业必须具备足够的竞争壁垒，能够成为市场中的赢家。其次，要反复追问自己几个关键问题：公司实现既定目标需要哪些关键资源？目前缺少什么？PE机构能否通过自身能力将这些资源整合进去？发现的问题可以是打开并购的钥匙，隐藏的问题则会毁掉一个貌似成功的交易。

　　8.价格博弈是并购谈判重点。不同类型的企业对价格的敏感度有高低之分：跨国企业会为了确定性而在价格上做出让步，最难的一类是家族企业整体出售，基本上就是价高者得。

　　9.买的人永远觉得买贵了，卖的人永远觉得卖便宜了——一边倒的满意是不可能成交的。交易价格本身是个零和游戏，买卖双方总有一方需要承担谈判差异，但是投资人带来的战略价值不是零和游戏。

　　10.VC的能力构成中，对行业和商业模式的判断占到80%，另外20%是能通过一个好的交易策略把项目抓在手里；而对于并购投资来说，这两项做好仅完成了20%，剩下的80%是可以承担起公司CEO的能力。

　　11.并购中很重要的一点就是积极管理，不管是投前还是投后。PE作为并购的大股东，项目接盘之后，最好马上进行调整。

　　9月初，信跃升在香港大学中国商业学院的讲堂上，对着一众创业者说出这番话，想表达的意思是，“创业不一定要上市，还有另外的选择——在合适的市场机会下将企业卖个好价钱。”他或许有自己的考虑，作为信宸资本（中信资本旗下私募股权投资业务）高级合伙人，信跃升从事并购投资已有23年；但仅凭他的“私心”，无法形成“现实扭曲力场”：10年前他就这样说，可是没人在意——当时的创业者还都一门心思地瞄准IPO，而10年后的这一次，许多创业者听完课后主动围了上来，“想卖出公司”。

　　杨益也感受到这样的变化，仅在过去一段时间，他就接触到好几家上市公司的董事长，都在寻找并购机会。他曾担任丹纳赫中国区生命科学战略与并购业务负责人——这是一家在并购领域可以比肩黑石、KKR的多元化集团，40多年完成近400次收购，最显赫的一次是以214亿美元拿下了通用电气的生物医药业务。杨益能感觉到，即将在中国市场发生的并购浪潮不同以往——热闹一阵就过去了，基于这个判断，他在年初离开跨国企业江森自控，自立门户，一面成立并购基金，一面开展并购咨询。

　　中国市场进入了并购时代——这一点已经成为共识。普华永道发布的《2025年中国企业并购市场年中回顾及展望》披露的数据显示，上半年中国企业并购市场披露交易总额超过1700亿美元，较去年同期增长45%；报告同时提出预测，2025年全年的并购交易额或将实现较高的两位数增长。

　　“现在的确出现了系统性的并购机会，资产越来越多，资金面也有需求。”鼎晖投资创始合伙人胡晓玲在接受《中国企业家》采访时表示。在她看来，当前并购市场真正的瓶颈就是“缺少真正有能力操盘并购的人才”。

　　并购是一场多重角力、九死一生的冒险活动。太盟投资集团联合创办人单伟建在《金钱博弈》一书中，重现了当年美国新桥资本收购韩国第一银行的整个过程，当中交织着信息战、舆论战、心理战，国家外交形势的微妙变化也影响着战局，甚至还有疑似“间谍活动”出没其中，整个谈判历时一年，险象环生。

　　实际上，大多数的并购都是步步惊心，巨大的利益是对人性的终极挑战。“没有一次并购是容易的”，杨益试着列出一个问题清单——估值上的分歧、尽调后发现重大缺陷、文化上的相互排斥、卖家突然变卦不卖了……“你都很难总结出并购交易失败最常见的三大原因，因为实在是过于五花八门了。”

　　苏世民有过一个总结，“问题越严峻，竞争就越有限，对问题解决者的回报就越大。”这句话也道出了并购PE的商业模式——赚的就是“麻烦钱”，哪里有麻烦，哪里才有价值产生的机会。综合下来看，PE至少可以在三方面疏通并购关节，推动交易进展：其一，PE身份降低了一些潜在的交易成本，举个最简单的例子，有的企业家出于面子，不愿意将企业出售给过去的竞争对手，对PE的接受度会更高——清除了心理“麻烦”；其二就是投资机构具备的财务算账能力，能通过复杂的交易结构设计解决资金“麻烦”；其三就是相较于上市公司和集团公司，PE在投后整合上面临的压力会更小，免除了不必要的“麻烦”。

　　根据杨益的观察，海外并购市场有一个很常见的现象：企业初次“转手”的接盘者大多是PE机构，因为这样的企业还不成熟，过去成长中有一半的价值都系于创始人身上，所以第一次“易主”的整合难度和风险都是最高的。

　　信跃升对此有个形象的比喻，“大多数上市公司想买入的是能马上拎包入住的酒店式公寓，交易和整合最好都不要太复杂，但现在市场里很多资产都是毛坯房。”这样的供需落差导致很多交易停滞不前或者彻底流产，这种情况下，PE可以作为过程中的一块踏板，拉平买方和卖方的心理落差，“美国很多项目都在基金手里，好处之一就是交易确定性很高，PE的目标就是卖出，不会临时变卦；另外资产更干净，过程更专业，交易能更快达成。”信跃升说，“我们就是精装修工。”

　　豪威科技的私有化算是他从业生涯中最复杂的一个项目，这是一家1995年成立于美国硅谷的“果链”企业，2000年在纳斯达克上市，当2014年信宸资本主导的财团计划对其私有化的时候，豪威的“年龄”已近20岁，集中了几大交易“难点”：股东结构复杂——全世界的投资者、合规复杂——要经过美国海外投资委员会（CFIUS）审批、行业复杂——半导体的技术和市场迭代很快；而且，复杂性没有随着并购完成而减弱，反而在整合中进一步放大、叠加：由于管理团队远在美国，产品难以适配中国市场的需求；再加上股东众多，决策流程拉得很长，股东和管理层之间的互不信任更增加了决策难度，信跃升形容当时的心情“特别熬得慌——每天要跟很多人商量，谁不同意都不行”。

　　之后，信宸资本对豪威科技进行了全面的内部梳理。到了2018年，上海韦尔发起收购要约的时候，用信跃升的话来说，豪威科技已经是“洗好、做好的一盘菜了”，这在一定程度上为韦尔的入主做好了铺垫。当时两者对比悬殊，收购方韦尔上市不足两年、市值仅有70亿元，被收购方豪威的总资产几乎是它的5倍。但这起“蛇吞象”的交易并没有出现外界所质疑的“消化不良”，并购完成后的第6年（2025年），上海韦尔宣布更名豪威集团，市值超过1700亿元。

　　如今重提这笔交易，信跃升连说几次“太复杂了”——但他也坦陈，“投资人也喜欢复杂交易”，真正的并购“手感”正是在这样的摸爬滚打中锤炼出来的，“以我的经验，并购投资人要10年以上才能‘出师’，起码要经历一个Cycle（投资周期）。”

　　大的方向不难把握，综合接受采访的投资人所说，当前本土PE并购投资机会集中在几大领域：跨国企业的中国业务剥离、上市公司私有化、家族企业职业化、与产业资本的联合收购、海外收购、集团企业分拆，以及小型企业合并——最后这一类，由于标的企业分散、整合难度较高，目前投资机构在这方面的操作案例并不多。

　　一眼望过去，资产琳琅满目，但理想的交易机会却是沙里淘金。有着25年PE从业经历、春华资本创始合伙人汪洋就指出，“好的交易资产永远稀缺，并购市场尤其如此，因为整体上看，中国过去一直是成长资本（VC和Pre-IPO投资）占主导地位的市场。”

　　很多时候，好与坏不是绝对标准，而是相对判断。始祖鸟母公司亚玛芬算是一个好标的吗？现在答案一目了然——尽管遭遇风波，目前（9月26日）市值依然超过1300亿元，而6年前的收购价约360亿元，这个相当于近20倍EBITDA（息税折旧及摊销前利润）的价格让很多PE望而却步，投资人王凡（化名）早在安踏之前就看过这个项目，但判断“细分品类不易做大，估值只能到7~8倍”。2024年，亚玛芬在纽交所上市，参与收购的方源资本通过售出部分股票，已大举收回投资成本。

　　就此复盘，是不是应该对投资模型进行修正？但王凡断然否定，“不会为了千分之一的意外轻易改变模型，那样就变成VC了。”

　　虽然都属于投资，但并购与VC完全不同——这也是接受采访者反复提及的一点：VC搏的是upside（上行收益），“可以投90个失败项目，但凡有10个成功，就赚得盆满钵满”，而且很多情况下，VC投资条款中设计了安全措施，不会血本无归；并购则不然，PE在交易完成后就真正成为企业所有者，合同中没有任何兜底，所以要拼确定性，关注点在downside（下行损失）。因此，两者投资风格截然不同，用杨益的话来说，“VC更具冒险气质，甚至异想天开的浪漫主义；而PE则是精打细算、扎实肯干的传统工业风。”

　　甚至有时候会显得过于保守。苏世民经常强调，投资的首要原则是，“不——要——赔——钱！”他提到，人们在听到这句话时，往往都会面露微笑，“我从来都不理解这些假笑，因为道理就是这么简单。”一些人对他的“保守”不以为然，《资本之王》引用了一位前合伙人对他的评价，“投资的第一准则是必须承受风险才能获得回报，但是史蒂夫（苏世民）好像一直都不能很好地理解这一点，作为一个世界级的投资者，他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象。”但另一个方面，正如书中所说，“这也让黑石集团避免犯下不可挽回的大错。”

　　如此风格也决定了并购基金项目选择的尺度，一位在垂直领域做过十多个并购项目的机构负责人陈青（化名）有一个形象的说法，“不是白马，更不是黑马，而是斑马。”在他看来，白马规模大、惰性强，难以改变；而黑马偶然性太强，难以把握。斑马是一种中间状态，既指规模上的不大不小——中型企业是目前中国本土PE的主要并购对象，也指资质上的黑白相间——不是十全十美，都存在各种各样的问题，这些问题，是并购的入口，也是投资获益的关键。

　　胡晓玲就表示，选择并购项目时，特定行业和企业画像都只是外在形式，实质应看两点：首先资产最好处于上行通道，若处于存量市场，则企业必须具备足够的竞争壁垒，能够成为市场中的赢家。其次，要反复追问自己几个关键问题：公司实现既定目标需要哪些关键资源？目前缺少什么？PE机构能否通过自身能力将这些资源整合进去？

　　2011年，鼎晖入股美的的时候，正是后者即将推动业务合并、整体上市的前夕。按照当时做的投资模型，胡晓玲认为以美的公司规模，净利润应该达到行业平均数（6%～7%）的150%，也就是9%～10%，但当时美的只有5%。这就意味着，通过运营优化，在收入不变的情况下，利润存在翻番空间——这既是企业的问题，也是投资的机遇。

　　另一方面，美的也拥有改变需要的“关键资源”。在胡晓玲看来，“方洪波是一位具备卓越管理能力且风格果断的领导者，他的能力项完全匹配整合变革这件事情。”通常情况下，这类整合需要3年才能见分晓——成或者不成，但美的仅用了18个月就完成了转型。2013年，美的集团实现整体上市，伴随基金到期，鼎晖也在之后4年功成身退，获得了2.4倍的收益。

　　简而言之，并购投资的好项目，就是PE能力与企业问题充分适配的项目，能力圈的大小，决定了PE投资范围的差异、项目选择的优劣、投资收益的高下。

　　在信宸资本对桂龙药业的收购中就体现了这一规律。首先，项目海选沿着两条主线行进，一个是他们操作经验较多的跨国企业分拆，另一条是他们一直看好的消费医疗板块，两条线的交叉点就是目标——通过这种方式，他们系统性定位到了利洁时、施贵宝等跨国企业在中国的部分业务，依此对接这些企业的总部或BD（商务拓展），探讨后者资产中哪些业务存在分拆可能，桂龙药业就是在这个过程中被锁定的，早在对方做出出售决定之前，信宸资本就与利洁时有过多次沟通。

　　当时，这家拥有“慢严舒柠清喉利咽颗粒”的老牌企业，在英国快消品集团利洁时的手中已有11年时间，市场表现远远落后于后者旗下杜蕾斯、滴露等明星品牌。负责这个项目的信宸资本管理合伙人赵彦分析过其中原因：第一，在跨国企业的庞大系统里，桂龙药业只能算边缘业务，无法获得充分的资源进行市场投入，这相应又带来了第二个问题，中国团队士气不足；而在经营层面，很多与海外总部沟通相关的额外成本进一步侵蚀了利润——对症下药之后，桂龙药业在被信宸资本买入后的首年，就实现了利润增长。

　　“必须要找到这些问题点，并且确定可在自己的能力圈内进行提升，如果没有把这些想清楚，就贸然进去并购，很容易出问题，有可能买贵了，甚至买错了。”赵彦说。

　　发现的问题可以是打开并购的钥匙，隐藏的问题则会毁掉一个貌似成功的交易。信宸资本交过这样的“学费”，也极力避免再落入这样的陷阱。赵彦透露，现在项目在提交给投委会“终审”之前，会把业务尽调和初步条款在内部共享，邀请其他团队和投资人进行匿名投票、给项目“挑毛病”，这样也能更大程度上整合各个领域的投资判断和尽调经验，尽量扫除决策盲点。

　　终于走到了谈判环节，在杨益的描述中，这是一个让人“精疲力竭”的过程，甚至免不掉“非常崩溃”的瞬间；而至于他所说的“某种程度又很上瘾”的体验，或许就因人而异了。

　　曾经，他负责的一个交易涉及四方谈判，而且全都是大型跨国企业，参与谈判的人来自不同国家，有着不同的文化背景，他们甚至发明了一个词——“Good Someting”，因为大家位于不同时区，连线打招呼的时候都不确定该用“早中晚”哪一个；而由于上市公司的保密性需求，他们要在非常短的时间线点谈判的情况都有，一次还是周末陪家人玩过山车排队的时候——“幸好还没坐上去”；而在另一场交易中，就在公开消息的前一天晚上9点，对方紧急告知董事会还有几点意见要改，然后双方通宵谈判，最后在凌晨3点达成一致，早上6点把董事长和其他关键人物拉到一起签字。

　　价格是博弈重点，尤其是对并购交易而言。一项并购投资的收益一般来自三方面：企业估值倍数增长、重组整合带来的业绩提升，以及通过金融工具套利获益。与VC动辄十几倍甚至几十倍的回报不同，并购基金的回报一般在2~5倍，而且拉长到普遍5~7年的投资周期里面——因此，不难得出这样的结论：以一个相对便宜的价格拿下项目是保证收益的第一步。

　　信宸资本曾对过往操作的所有控股项目进行复盘，其中完全通过价格比拼而在竞标中获胜的，占比只有10%~20%，而且基本上是出于某些特殊考虑。其他大多数情况，他们的出价并不是最高的，相反，大部分主动放弃的项目，主要原因就是价格过高。

　　如果进一步细分，不同类型的企业对价格的敏感度会有高低之分，赵彦总结过其中的三类：第一类就是跨国企业分拆，这些大型上市公司更看重交易的确定性——消息公布出来，资产卖不成的结果是他们最难接受的，所以会有一定价格谈判的空间；另一类是像嘉信立恒一样的产业整合项目，小企业主很清楚，整合后就能分享到平台带来的能力加持和估值溢价，所以即便收购价格不高，也愿意通过换股等方式达成交易；最难的一类就是家族企业整体出售的情况，基本上就是价高者得，很难腾挪出讨价还价的空间。

　　不过这不是绝对规律，而是相对经验。谈判是一个动态而微妙的博弈过程，千丝万缕的线索交错其中，哪些是助力，哪些是阻力，需要高超的辨识和应变能力。单伟建曾在韩国第一银行的并购中遇到一位令人头疼的谈判对手，他在书中甚至给对方起了个化名：南理宇（谐音“难理喻”），几次交锋后，他总结出此人的谈判路数：“凡是我们建议的，他都反对，而我们表示为难的，他都坚持”，把握了这一点，他开始在某些方面以“曲线救国”的方式推进交易诉求。

　　桂龙药业的收购充分体现了“确定性原则”。据赵彦回忆，项目从尽调到签约，差不多只有两个月的时间，10月份开始，圣诞节前就完成了——这也是国际收购中一个很有代表性的节点，很多项目都会以此设定截止日期，利洁时的团队也有同样的诉求；为了加快交易进程，双方都做出了妥协和让步。

　　“买的人永远觉得买贵了，卖的人永远觉得卖便宜了——一边倒的满意是不可能成交的。”在汪洋看来，能够最终走到一起的项目，都是妥协的产物，“各方都会对成交价‘不满意’，但都可以接受。价格之外，买方能给卖方提供的价值，有时候比价格权重更高。”

　　当年，在百胜中国的分拆项目中，春华资本算是抢占了先发优势，早在分拆计划正式宣布的一年前，春华就与百胜集团开始接触。他们之前研究了很多餐饮项目，确定了快餐这个细分赛道：第一规模可以做大；第二功能性强、时尚风险相对低。当得知Corvex Management基金投资了百胜集团，并且加入董事会的消息之后，春华资本就预感到机会来了，Corvex这样的激进投资者加入，势必促使企业调整经营策略——这是一个很明确的信号，尽管百胜集团还没有决定中国业务分拆，但迈出这一步，大概率是迟早的事情。

　　春华与百胜集团，以及Corvex的投资人建立了联系，表达了对百胜中国区资产的兴趣，以及对中国业务未来发展的构想，提出了与当时百胜大为不同的经营策略：全面拥抱互联网、拥抱外卖，将广告预算大面积移至线上……汪洋还强调，春华资本在互联网营销、外卖以及网络支付等产业链的布局，会对百胜中国未来的转型和增长形成助力。

　　这一点正对跨国企业的筹谋。不管是百胜分拆中国业务，还是紧随其后的麦当劳售出中国区股权，甚至未来星巴克引入中国市场的战略合伙人，他们的目标都不是完全出清中国业务，而是在放开控制和管理之手的同时，继续分享中国市场的长期增长。尽管百胜集团在分拆后的百胜中国并未持股，但按照双方约定，集团会收取中国区销售收入的3%作为特许经营许可费用，特许经营权为50年。

　　这些方面或许不难达成共识，但价格问题依然悬而未决，“谈价格从来不是一件容易的事情。”汪洋感叹。后来的价格谈判拉锯了很长时间，直到2016年9月，投资协议落成，春华资本以25.05美元/股的价格，出资4.1亿美元，认购百胜中国1636万股，占比4.27%。到了11月，百胜中国在纽交所独立上市时，首日股价涨到26.19美元，市值约100亿美元，历史最高点也曾达到过65.87美元/股，目前（9月26日）股价为42.88美元/股。

　　“到底是我买精了，还是他卖赚了？现在我也无法评判。”汪洋说，尽管自称是“很会算数的人”，但定价不只是数学问题，更是心理博弈。回到当时的场景，他认为最初价格过高，投资回报率的账算不过来，但对方显然不这么想，谈判一度陷入僵局。但好在双方交易驱动还在，就像汪洋说的，“交易价格本身是个零和游戏，买卖双方总有一方需要承担谈判差异，但是投资人带来的战略价值不是零和游戏，如果卖方也充分认可这一点，就能共同推动交易进行。”

　　后来的投资协议中，也多了一项条款：“春华资本和蚂蚁金服额外拥有可以在5年内行使的认股权证，占届时百胜中国股本的4%……同时，该认股权证可于二级市场转让。”这意味着，春华资本可以按照一定的价格额外买入百胜中国股票，这样的话，春华资本买方团的持股占比将接近10%，有望成为届时百胜中国单一最大股东。交易完成后，春华资本拥有两个董事席位，创始人胡祖六出任百胜中国董事长。

　　“这个条款怎么来的？不就是因为价格谈不拢嘛。”汪洋坦率地说，“相当于借用金融工具架起一座桥，让存在价格预期差异的买卖双方能够走到一起，最终达成一致。”2020年，百胜中国在港股二次上市之后，春华资本逐步出售了后来购入的所有期权，收回了当初的投资成本。到现在，春华资本依然保留1203.56万股，为百胜中国第三大股东（wind数据），按照42.88美元/股的价格，股票价值约5.16亿美元。

　　在超过一年的谈判和斡旋之后，1999年12月23日——又是一个圣诞节点，新桥与韩国第一银行的交易终于画上了句号。单伟建给身在美国的老板——新桥联席主席庞德曼打电话报喜，“大卫，我们签约了。”后者说完“恭贺”之后，紧接着加上了一句，“现在，真正困难的部分开始了。”

　　交易之后，并购开始走入更深的水域。胡晓玲经常提醒团队里的年轻人：VC的能力构成中，对行业和商业模式的判断占到80%，另外20%是能通过一个好的交易策略把项目抓在手里；而对于并购投资来说，这两项做好仅完成了20%，剩下的80%是可以承担起公司CEO的能力。“并购是长线年，中间不时会有风吹草动，投后管理比投前还重要。”胡晓玲说，“必要时，甚至要能担当董事长的角色。”

　　在控股收购新西兰保健品牌GO Healthy之后的5年，鼎晖对后者从战略、组织、产业等方面进行了全方位赋能，起初公司管理团队规模小，只有4人的创始成员，甚至没有清晰的组织架构，鼎晖相当于从零开始，协助公司搭起了管控体系和管控机制，组建了海外团队，将其销售市场从新西兰本土扩展到澳大利亚、中国等更广阔的领域，并且主导推动了公司对新品类的收购。2022年，鼎晖将GO Healthy转让给雀巢，当初6亿元的投资，获得了两倍回报。

　　通过诸如此类的操盘经验，本土化的PE正在逐步打磨一些系统化的“打法”，鼎晖曾梳理出35项并购操作细则，其中包括“确定价值提升的核心目标”“成建制的团队”“持续收并购”等投后管理路数；信宸资本也是如此，摸索出适用于大多数投后场景的“三件套”——管理层激励、数字化改造、供应链重塑，这些方法的操作实效曾在麦当劳中国等案例中得到了充分验证。

　　几乎在麦当劳中国的并购同时，信宸资本联合人福医药买下了乐福思（杰士邦）——这家起源于中国本土的避孕套品牌，在此前10年间为澳洲公司Ansell所有。表面上看，两者都属于跨国企业分拆项目，但是整合难度大不相同。而这一点，是真正进入到乐福思（杰士邦）的改造流程之后，赵彦才真正体会到的。

　　摆在面前的第一道关卡是“切割”，一般来说，分拆的难点一是IT系统，二是经营团队，虽然麦当劳中国的业务规模更大，但市场相对独立，边界非常清晰；但乐福思（杰士邦）不同，在Ansell体系内，它相当于只是一个业务分支，报单系统、订货系统都与其他品牌交缠在一起，而管理团队的能力和高度也无法支撑起一家独立公司的运营和发展。

　　如今回想起来，赵彦依然清晰记得当时的情形：一开始，他们不敢大刀阔斧地“切”，因为乐福思（杰士邦）的销售网络已经辐射到全球88个国家，数据转换的工程量巨大，只能分成不同片区，依次推进。即便如此，还是状况频出，由于当时IT系统转换的工作外包给了专业第三方，成本很高，但执行效率却跟不上，导致客户掉单的问题持续了很长一段时间。

　　因此，仅仅是“拆”这一个动作，在乐福思（杰士邦）的项目上就耗费掉一年半的时间。这个在赵彦印象中“最复杂的分拆项目”，也给信宸资本的投后管理带来了不小的改变——补充了两个重要的能力模块，其一就是自建数字化团队，另外就是人力资源的工作前置，这也成为日后信宸资本系统化打法的一部分：HR会在项目尽调期就开始介入，对被司现有管理层的强弱项进行分析，评估未来的高管更换可能，并据此进行后期的招聘安排。

　　“在过往一些项目上，我们有时会选择静观其变，让公司自然发展，但结果不及预期。”赵彦说，后来他们充分意识到，并购中很重要的一点就是积极管理，不管是投前还是投后。“作为并购的大股东，项目接盘之后，最好马上进行调整。”

　　2024年桂龙药业的收购就验证了这一点。当时，按照利洁时的估计，分拆过程差不多需要半年，在此期间由于要沿用原有系统，所以信宸资本需要每个月支付百万元的使用费，但仅仅交割后一个月，分拆就彻底完成了，光是这笔费用，就省下了大几百万元——并购投资的交易成本之高由此也可见一斑，而这相比于动辄几亿、几十亿，甚至数百亿元的收购价格来说，似乎很容易被忽略了。

　　苏世民始终抱有一个理念，“做大事和做小事的难易程度是一样的”。套用到并购上也是如此——大项目和小项目的难度性质不同，但不分大小。因此，对于投资机构来说，理想的并购标的是跨国企业分拆、上市公司私有化那样的大项目。但是，这些项目出货不多，属于卖方市场；相比之下，小项目看上去投入产出比不高，但在当前中国的产业背景下，很多行业充斥着大量不具规模、效率不高的小型企业，可以提供长期、持续性的并购重组的交易机会。

　　就像提供企业设施管理服务的嘉信立恒——已经位列中国同类企业的头部位置，就是由信宸资本在过去8年，从150家小企业中筛选的7家整合而成。擅长资本运作，一度被称为“中国摩根”的宁高宁曾用“二十六只猫和一只虎”的故事说明并购重组的目标和效果——由猫变虎，竞争力自然不可同日而语，估值也会水涨船高。

　　不过，大企业拆干净不容易，小企业融合在一起更难。即便在强调亲力亲为的PE内部，并购整合类项目都被看成是“又苦又累”的差事，负责项目的信宸资本董事总经理叶鑫对此体会更深，“任何类型的并购，对企业来说都是一次变革管理，而并购整合类的变革管理更彻底、更剧烈、挑战更大。”

　　2017年，信宸资本决定将并购投资扩展到整合类项目，这是他们的一次新尝试，所以格外小心，先是花了6个月的时间筛出了设施管理这个行业，又花了6个月时间找到合适的企业，到了2018年4月，第一起并购完成交割，一年之后，他们又买下了另一家，这样边买项目，边进行项目整理——直到2020年，信宸资本已经买下了四家小公司，但此时，也只是“猫”聚在了一起，顶多是更加训练有素，想要变成“虎”，则需要经历一次大手术。

　　用叶鑫的话来说，是一次“破坏性建设”——“就像老房重装，旧的东西拆除了，但新的装修还没有到位，有一个时刻，你面对的是一片狼藉的毛坯房。”

　　这个时刻从2021年2月开始，直到2021年12月份，在将近一年的时间里，信宸资本将四家企业合并，成立嘉信立恒，不只是整合股权，业务、团队也要合四为一，薪酬、激励体系要统一拉齐，财务、IT系统要全部打通。试想一下，不久前还是针锋相对的竞争对手，如今却要组建成一个组织，“事实上对于所有参与到这件事情的团队来说，那段时间都是煎熬。”叶鑫回忆，他们自以为做足了风险预案，也动用了在其他项目中行之有效的整合工具，但依然遭遇了各种意想不到的状况——很多人打电话向他们抱怨，有人当众表示不满，有的管理者离开……“不是说设计好了，整合就会按计划进行，所以执行力特别重要，遇到任何整合故障，即时复盘、随时修正、不断纠偏、持续迭代。”有过这段经历的叶鑫，对并购投资人的角色也有了新的理解，“既是设计师，一定程度上也是消防员。”

　　后来，这些“灭火”经验又反馈到了设计环节，正是因为嘉信立恒整合中的波折，信宸资本也开始反思尽职调查中的缺漏，之前的尽调侧重在财务、法律、市场竞争等维度，但对并购整合项目的风险覆盖不足：一个就是运营细节，比如提供服务企业的客群关系能不能数字化？另一个就是组织文化和团队背景，有的企业市场做得不错，但内部“山头文化”盛行，与整合目标要求的开放文化势必会形成对抗。

　　“坦白说，我们之前在这两方面的投入是不足的，”在叶鑫看来，交易越复杂，运营尽调就越重要，“这确实能提高并购投资的成功率。”

　　“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的。”KKR创始人亨利·克拉维斯曾说。这句箴言也是用惨痛的经历换来的：当年KKR以313亿美元收购私有烟草食品巨头雷诺兹-纳贝斯克公司，但这笔保持了18年并购交易规模纪录的令人瞩目的大项目，结果却以某种方式的“失败”再次引人关注，根据《资本之王》中的记录：同样在收购结束18年后，KKR卖掉了雷诺兹-纳贝斯克最后一笔资产，最终亏损超过20%。

　　对于一项投资来说，退出才是一个Cycle的终点，也是下一个Cycle的起点。信跃升将基金比作工厂：投资是生产，募资是销售；借用这个比喻，那么投资机构的产品力最终体现在退出上，退得好，才算完成这一轮的产品交付，也是对下一轮产品进行的背书，这样销售的飞轮才有可能转起来，投资的雪球才能越滚越大。

　　“并购基金是有期限的，所以投项目的时候就要想清楚，在未来的3~5年能做的事情到底是什么，不用多，一个目标就够了，然后聚焦在这上面，尽快实现，寻找机会退出。”信跃升进一步强调说，“即便认为企业发展势头很足，当你的价值已经发挥完的时候，不要恋战，否则回报就会被拉平。”

　　2014年，信宸资本买下了海外品牌金可儿床垫的中国区控股权，当时后者大多数都是to B业务，毛利很低，而且经常不能及时回款，信宸资本的投资目标，就是将其业务转型为to C模式：两年多的时间，他们在中国120多个城市开出了超过250家的金可儿零售门店，使后者to C业务占比达到60%~70%——转型目标已经按计划完成，在这种情况下，信宸资本将项目卖给了安宏资本，实现数倍回报，而后者在美国已拥有两大床垫品牌，通过同类业务整合可以继续挖掘资产价值，5年后，安宏资本将包括金可儿品牌在内的爱梦集团控股权出售给高瓴资本。

　　在海外市场，私募股权之间的相互交易是一种常见的退出方式，“不同机构会有天然的资源差异，以及能力区隔，对企业的价值提升路径也不同，”陈青甚至建议，“国内的并购型基金，甚至可以把手里被投资源相互打开，共同讨论一下，看看有哪些资产转换的空间。”

　　但在当前中国的资本市场环境和并购生态下，PE间流动不足、IPO容量有限，退出的路并不好走。时间有时是投资的朋友，有时也是收益的敌人。苏世民就曾说：时间会对所有交易产生负面影响，等待的时间越长，越有可能出现意料之外的棘手事件。谈判的时候如此，退出的时候也是如此。

　　信宸资本历史上有过教训，有的项目拿着拿着就错过了最好的退出时机。后来，他们逐步强化了项目退出的决策机制：比如一个项目在买下3~6个月之后，他们会重新复盘，判断现实情况与投前评估的差距：哪些风险被漏判？哪些业务有粉饰？是否高估了机会，而低估了难度？并在此基础上重新规划退出路径，决定长期持有还是迅速离场。

　　乐福思（杰士邦）项目的退出安排就曾因此而改道。按照当初收购时的计划，未来将把乐福思（杰士邦）的业务从人福医药体系内分拆上市，并依此搭建了海外控股平台，但整合一段时间之后就发现了计划偏差：中国和海外业务的增速差距很大——前者达到20%~30%，而后者只有个位数，两者从运营、体系、激励等层面都已经不能同频，合在一起只会影响估值。2022年，信宸资本将乐福思的海外业务剥离，出售给一家美国投资机构，借此收回了当年大部分投资成本；中国业务杰士邦则继续通过研发和品类拓展进一步巩固市场地位，信宸资本提供的数据显示，过去7年，杰士邦的平均增速达到20%。

　　“团队肯定是惜售的，倾向于把项目留在手里的时间更长。”赵彦说，但另一方面，以他们的经验来看，这样的心理有可能会导致投资人陷入项目的“光环效应”，而忽略了其他风险，所以他们后来也增设了一个流程，每个季度，信宸资本投委会都会对项目退出进行集中探讨，越是看上去热门的项目，就越要加强跟踪和评估。“要从宏观风险的角度去审视项目退出，而不能单纯交给投资团队的个体判断，尤其是在外界环境不确定性很强的情况下。”

　　“都是要交学费的。”几乎每一位接受采访的投资人都有这样的体会，他们中的一些，已有过让自己得意的项目，也跌落过项目失利的谷底，有的则仍在初步摸索之中，一家七八年前成立并购基金（当时并购市场曾热闹一时）的投资机构合伙人感叹道，“并购能力是不可能一下子长出来的。”他们的控股类项目只有两个，还没有走完一个Cycle。

　　20多年前的信跃升，或许有过这样的想法。当时信宸资本刚刚成立，他们拿着第一只基金的1900万美元，到美国市场“偷师学艺”，跟着一家美国并购基金投资了林肯公司，一家做工业润滑系统的传统企业，信宸资本跟投的不多，但学到了不少，那是他们第一次了解到并购投资的全过程：交易怎么做，如何换管理层，怎么开董事会，运营合伙人如何介入管理，如何给企业赋能，如何借用金融工具……

　　正是在那个过程中，信跃升领悟到一个有效的投后管理策略：想要在基金周期内改造企业，必须特别聚焦在1~2件事情；也第一次见识了真正的“头脑风暴”：交易完成后，投资人与林肯公司的所有管理层一起开了三天会，每个人都要说出当前企业存在的问题，一一记录贴在墙上，然后大家投票选出其中最重要的10个，当场落实负责人，存档，每个月跟踪进展。

　　虽然想不起来项目是跟了3年还是5年，但信跃升清楚记得，项目赚了好几倍，也能回忆起当时的那股兴奋劲儿，“我们觉得有了信心，马上去做了另外一个——结果很不理想。”

　　或者，不能说全无收获，最起码的一个，是让信宸资本的团队看清了并购投资的本质——“不是理论，是实践。”信跃升说，“要学习、理解、总结，更重要的是要实践，然后总结、再实践，如此循环往复。”后来，信宸资本坚持做了五期美元基金，前前后后在美国、日本做了二十几个项目，跟海外的成熟PE一起，学艺、练手、锻炼团队能力。

　　“人很容易把偶然的成功归因于自身的能力，普通人如此，PE投资人也是这样。”胡晓玲说。因此她认为，“并购基金的开局过于顺利并不一定是好事，有可能会让人摔个大跟头。”很多初出茅庐的投资机构对此或许还没有体感，但在并购投资领域做了23年的胡晓玲见惯了这样的事情，鼎晖也犯过类似的错误，他们内部还总结过一个规律——第三个基金容易成为陷阱。“并购基金的期限比较长，第一个做成了，第二个效果还没出来，这个时候不管是外界还是自己，都只看到了成功，所以第三个基金募集会很顺利，投资人的自信心在膨胀中，就很容易出问题。”

　　因此，对于并购投资来说，一种陷阱在于对过程全然不懂，盲目扎进了“无知”的坑，另一种“坑”则相反，自以为对全局了然于胸，但却很有可能被一个不起眼的小石子绊一大跤，然后长久陷在深坑中爬不出来。并购不是简易方程，而是一个复杂系统，不同项目表面看上去的差之毫厘，就可能导致最后结局的谬以千里。汪洋就直言，“像百胜这样复杂的交易我们也参与了，结果也很好，但是复制到另外一个交易上，可能就是行不通的。”

　　事实上，即使到了现在，经手的大大小小的并购项目已经超过了120个，信宸资本还是要面临很多“意想不到”，在嘉信立恒的整合步入正轨之后，他们又启动了一起类似的并购重组项目，“改进”了之前采用的“分步走”的渐进策略，一次性买入六家规模相当的小企业，但受到市场环境变化的影响，难度超出预期，以至于如今3年过去了，整合依然还在进行中。

　　“老实讲，这是一次不同路径的探索；更老实地讲，当你做东西比较成功的时候，你对能力圈的自信度也提升了。”赵彦坦率地表示，“我感觉做并购20多年积累的最重要的东西，就是一定要discipline（自律），这是最关键的。”

　　这也是并购投资人必经的一个心理试炼。与真正交易落成的项目数量比起来，这些投资人扫描、尽调，甚至走到签约前一秒而“流产”的项目数量是数倍甚至数十倍于此，《丹纳赫模式》一书曾引用过该公司前CFO科马斯在2013年一次投资人交流活动上公布的数据，显示这家在并购市场上战果累累的并购巨头，当时并购漏斗有225个标的处于“主动孵育”，其中75个进入了“活跃交易”，最终交割的仅为14个。

　　“一个投资人最难做的决定，是在发现项目既有明确机会，也有确实问题的时候，能不能对自己足够诚实，坚定做自己能掌控的事情——做真正的并购投资？还是会有意识地忽略一部分风险？而这一点很有可能会反噬掉整个投资回报。”叶鑫说，在他加入信宸资本的12年里，这样的考验会反复出现，在某些时刻或许不难选择，但在另一些时刻，比如很长时间都没有项目可以出手，需要一个投资来自我证明的时刻，能不能压制住这种渴望和贪婪？“我们不是没有害怕错过（FOMO）的时刻，”叶鑫没有回避这个问题，尤其当VC热潮一个接着一个，而并购却一直坐在冷板凳上的时候，“也会眼红和羡慕，甚至因为定力不够，做了一些不适合我们的投资——但最后部分项目结果确实令人失望。”

　　这样几轮的选择和验证之后，一些投资人会对“得与失”建立更辩证的理解，就像叶鑫所说的那样：选择了一个正确的项目，取得了好的投资回报，结果一定是正向的；但能够对自己诚实、拒绝诱惑，事实又证明这个决定是对的，其实结果也是正向的——只不过前者的成绩会被别人看到，后者收获的是一个更有韧性、更有定力的内心世界。

　　而在胡晓玲看来，心理韧性也是并购投资人重要的一个能力项，“VC行业可以7年出一个明星经理，但是并购需要15年以上的积累，一定要吃过亏、踩过坑，这个过程没有人绕得过去。”胡晓玲说，“而那些吃过亏、踩过坑，又能从坑里爬出来的，反而比那些看上去顺风顺水的还要更安全。”

　　许多年后，当人们再次回望星巴克中国业务分拆大戏的时候，或许会发现这只是一轮即将到来的并购大潮的序曲。

　　这家全球最大的咖啡连锁品牌吸引了超过20个绯闻“买家”：既有海外老牌PE凯雷、KKR、EQT，也有中国本土的信宸资本、高瓴资本、春华资本。根据最新消息，进入“决赛”的竞购者中，有此前购入北京SKP42%~45%股权的博裕资本，也有这两年开始发力并购业务的红杉中国。

　　“池子大了，挑鱼的能力才能更强。”根据赵彦的判断，随着更多机构加入，并购市场的竞争短期内会变得更为激烈，但三五年之后，一轮基金运作成绩揭晓，并购基金的阵容就会出现比较大的分化。

　　“本土并购基金还处于发展初期，和欧美，尤其是美国并购市场，在发展的二三十年之后形成的成熟生态相比，还是有很大差距。”胡晓玲指出，美国的并购基金已经形成了小、中、大型清晰的分层，以及系统的能力积累，比如小型并购基金的精细运营赋能，到大型并购基金的金融资源获取能力和平台能力，“玩的是不同的游戏了”。但她也同样看好本轮并购浪潮带来的行业变革，“并购一半科学，一半艺术，很大程度上要依赖手感。过去中国缺乏足够案例，难以培养出有经验的团队和投资人，但随着未来机会增多，一定会有人脱颖而出。”

　　而这一切，都建立在一个健康的生态基础之上。每一位接受采访的投资人都非常警惕一件事——不要因眼前诱惑而盲目行动。就像胡晓玲所说的，“当前市场还是处于‘眼睛看到的繁荣’，怕就怕看得眼花缭乱，做起来又是‘一窝蜂’，一下子聚过来，又可能一下子又散去。”

　　这样的情景曾在2015年上演过。相关统计数字显示，当年上市公司并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。但其中很多沦为资本运作的游戏，最后落得一地鸡毛。

　　“中国很多基金都是从套利时代跑出来的，有很强的套利思维，并由此衍生出相应的打法，这些在并购交易中也需要，但不能当成主色调。”陈青认为，这需要一个比较长期的转变过程，因为不光投资机构、投资人如此，背后的LP也是如此。但他相信“周期是世界上最好的老师”，过去20多年，中国的投资机构经历了几轮起伏，见识过狂飙突进、泡沫横飞、一地鸡毛，“也需要转换思维了，从套利走向创利”。

　　在信跃升的设想中，如果能把握住这一轮并购浪潮的机会，中国市场就有可能出现一个新的生态，并购基金会构成一个“四板市场”：他们可以整合中小型非上市公司，为上市公司的并购提供一个更为优质的资产池，后者则可以将一些边缘业务分拆给并购基金，由其盘整好再放回市场流通，“一级市场、二级市场、并购基金三方就能联动起来，整个市场流动性更好，资金和资产的容量会更大，所有参与者最终都能受益。”